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阿里20年資本之路

時間:2019-09-12 09:32:56  來源:  作者:

成立于1999年的阿里已經走過20年的發展歷程。從當初稚氣未脫的少年,如今步入充滿青春活力的青年。除了在電商淘寶和天貓)、第三方支付(支付寶)和新零售(盒馬鮮生)等領域的業務模式創新的持續推動,阿里20年的快速發展始終離不開資本市場的強大助力。根據阿里巴巴集團于今年5月發布 2019 財年(從上年的4月1日開始,至次年的3月31日結束)數據顯示,阿里巴巴財年收入總額為 3768.44 億元。其中第四季度營收為 934.98 億元,同比增長51%,凈利潤為 200.56 億元。

第一階段·香港上市

阿里資本市場二十年發展歷程可以概括為以下三個階段。第一階段,從接觸私募投資到 2007 年在香港聯交所掛牌上市。如今在阿里持股比例較高的股東大多是那時以私募投資的方式成為阿里早期的投資者。例如,在阿里2014年美國上市后持股比例高達 31.8% 的軟銀早在 2000 年就向阿里投資 2000 萬美元,4 年后又進一步投資淘寶 6000 萬美元。持股比例 15.3% 排名第二的雅虎在 2007 年阿里即將掛牌港交所前夕,以 10 億美元的現金和雅虎中國業務換取了阿里的部分股份。

2007年11月,阿里旗下B2B公司(股票代碼為1688.HK)在港交所掛牌上市,共募集資金116 億港元,創造了當時中國互聯網公司IPO融資規模的最高紀錄。掛牌上市后,公司股價曾飆升至發行價的3倍,成為當年的“港股新股王”,近千名阿里員工由此成為百萬富翁。就在阿里上市后不到一年,全球金融風暴全面爆發。從香港市場募集的資金不僅幫助阿里從容抵御金融風暴的沖擊,而且在之后全球經濟調整階段幫助阿里迅速步入高速成長的新賽道。

阿里20年資本之路

 

阿里首次上市 (2007,香港聯交所,B2B業務)

資本市場:高速成長的背后,是稀釋的控制權

第二階段·美國上市

湖畔合伙人制度

第二階段,從阿里B2B業務香港退市到在美國紐交所重新上市。在阿里B2B業務在香港上市后的幾年時間里,馬云在阿里的股權逐漸被稀釋。到 2013 年在美國上市前,整個阿里創業團隊手中的股權加起來僅有24%,馬云個人僅占 7%,而雅虎和軟銀分別占到24%和 36%。盡管當時的主要股東軟銀和雅虎對阿里日常經營管理并沒有太多的干涉,但馬云和他的團隊已經感到喪失公司控制權的巨大威脅。

一方面是出于擴大融資規模滿足融資需求的現實需要,另一方面則出于加強公司控制的考慮,從2010年開始,整體上市戰略在B2B業務在港交所掛牌不久后開始進入阿里核心團隊的議事日程。馬云當時提出的一個大膽想法是,以28 個早期創始員工組成合伙人,通過與其他股東達成股權協議,在阿里整體上市后使合伙人集體成為公司的實際控制人。

2012年2月,阿里巴巴宣布將在港交所掛牌的B2B業務私有化,啟動從港交所退市程序,同年6 月完成退市。在阿里尋求集團整體上市的過程中,曾經掛牌B2B業務的港交所曾是馬云和他的團隊考慮的首選地。但鑒于當時的港交所尚不能接納阿里通過合伙人制度變相實現的“同股不同權”構架,阿里不得不選擇到更加包容的美國紐交所實現整體上市。

2014 年 9 月 18 日,阿里巴巴在美國紐交所成功上市,股票代碼為“BABA”。阿里IPO時發行價為68美元,開盤價則為92.70美元,最終完成250億美元的融資規模,一度成為各國資本市場發展史上規模最大的一次 IPO。

我們知道,股東通過簽署一致行動協議將投票權集中在某個股東手中,使該股東成為實際控制人,這樣的做法在資本市場實踐中并不是什么新鮮事。但不同于以往實際控制人往往為松散的創業團隊,甚至個人,馬云獨具匠心地推出合伙人制度,希望創業團隊作為整體,集體履行阿里實際控制人的職責。他為這一實際控制人集體取名為“阿里合伙人”。

需要提請讀者注意的是,這一合伙人的概念既不同于與有限責任股份公司等企業組織形式相對照的“合伙”這一法律概念,也不同于一些房地產企業項目跟投時作為持股平臺推出的事業合伙人制度中的“合伙人”。在一定程度上合伙人制度只是阿里的內部管理制度。但這一制度如同阿里在電商和第三方支付業務等方面的重大創新一樣,同樣成為公司控制權安排中十分重要的制度創新。

這一又被稱為“湖畔花園合伙人制度”的內部管理制度最早創立于2010年7月。制度設立的初衷是希望通過合伙人制度的推出,在創業團隊內部之間打破傳統管理體系固有的科層等級制度,改變以往簡單雇傭關系,使創業團隊成員成為具有共同價值體系和發展愿景的合伙人,以此提升阿里的管理效率。

除了提升管理效率,合伙人制度成為馬云與軟銀、雅虎等阿里主要股東在控制權安排中獲得實際控制人地位十分重要的組織構架。不斷吐舊納新動態調整的合伙人團隊成為“阿里董事會中的董事會”和“不變的董事長”,推動了阿里目前“鐵打的經理人與鐵打的股東”,甚至“鐵打的經理人與流水的股東”的治理格局的最終形成。按照與主要股東在阿里上市前達成的一致行動協議,軟銀超出30%的股票投票權將轉交阿里合伙人代理,在30%權限內的投票權將支持阿里合伙人提名的董事候選人。作為交換,只要軟銀持有15%以上的普通股,即可提名一位董事候選人出任董事會觀察員,履行投票記錄等事宜。雅虎則統一將至多1.215億普通股(雅虎當時所持的1/3,約占阿里總股本的4.85%)的投票權交由阿里合伙人代理。

阿里20年資本之路

 

阿里的“湖畔花園合伙人”制度創新

實現了“中國的勞動”對“外國資本”的“雇傭”

應該說,由于阿里在新經濟中的巨大影響,她的資本市場發展之路總是伴隨著種種誤讀。例如,持股比例高達31.8%的軟銀實際控制人是日本的孫正義,而第二股東雅虎則是來自美國的資本。一些學者由此宣稱,馬云是在為日本企業打工,是在歷史上為中國人所不齒和唾棄的漢奸,甚至說,“阿里的成功是新甲午戰爭的勝利”。我們看到,阿里恰恰通過合伙人制度和相關股權協議,用上述學者的語言說,實現了“中國的勞動”對“外國資本”的“雇傭”,因為阿里合伙人才是阿里集團的實際控制人。

第三階段·靈活務實的融資策略

第三階段,在美國上市后的阿里采取更加靈活務實的外部融資策略,以分散風險和降低融資成本。

隨著曾經拒絕“同股不同權”的阿里在香港上市的港交所于2018年4月完成了“25年以來最具顛覆性的上市制度改革”,從今年5月份開始,阿里將赴香港二次上市的市場傳聞不脛而走。以股份“一拆八”為重要議題于今年7月15日召開的阿里股東大會似乎在默默地證實這一傳聞,盡管阿里對于這一傳聞的回應始終是“不予置評”。獲得股東大會通過的議案批準了公司普通股 “一拆八”的分拆方案,將現有40億股擴大至320億股。很多媒體不斷引述港交所行政總裁李小加的評論,“阿里百分之百會回來,只是時間長短問題”。

應該說,愈演愈烈的中美貿易摩擦使阿里在香港的所謂“二次上市”多了一些復雜含義。一些媒體認為,除了單純的籌集資金,香港還能成為阿里在貿易戰背景下的一條“后路”;一些媒體甚至認為,如果阿里“回歸”香港,可能意味著中國企業從華爾街撤退的開始。

我們注意到,在資本市場中砥礪前行的阿里的外部融資策略再次遭遇媒體和投資者的集體誤讀。由于這次二次上市傳聞是在阿里2012年從香港“第一次上市”后退市和以往不接納“同股不同權”構架的港交所2018年進行了重大的上市制度改革的背景下發生的,很多人認為阿里二次上市是阿里對靠近中國內地的香港市場的重新上市和再次回歸。換句話說,這些學者和媒體錯誤地認為,阿里可能從美國紐交所私有化后退市,然后重新登陸港交所,完成所謂的二次上市;此舉甚至將引發更多“中國企業從華爾街撤退”。

首先應該明確的是,目前體量的阿里無法也不會選擇以從紐交所私有化退市,然后重新在香港上市,實現這些學者和投資者眼中的“二次上市”。一方面,這是由于市值高達4000億美元的阿里退市(私有化),短期資金籌措的壓力和相應的融資成本將十分巨大。另一方面退市像上市一樣需要贏得股東的認同和支持。而發行一股一票的阿里在這一議題上,阿里合伙人顯然并不會像組織董事會那樣成為主導力量。在一定意義上,阿里從決定離開香港赴美國上市一刻起,事實上就走上了一條“不歸”路。因此,以阿里為代表的中概股在中美貿易摩擦的背景下從美國資本市場“撤退”之說純屬無稽之談。

其次,阿里更可能采用的是兩地上市。所謂兩地上市是指一家公司的股票同時在兩個證券交易所掛牌上市。更準確的說法是,在維持一地第一上市地位不變的前提下,選擇在另一地進行第二上市。例如,中國平安首先于2004年在香港發行H股,后于2007年同時發行A股,成為截止2018年12月31日,在我國111個兩地雙重上市企業中 “先H后A”的79家企業之一。

來自香港兩地上市的例子則是李嘉誠及和黃共同持有的加拿大赫斯基能源。為了更有效把握新興市場發展機遇,并配合赫斯基能源在東南亞區多個投資額達數以十億美元的項目開發,已經于2000年在加拿大多倫多證券交易所掛牌的赫斯基能源集團選擇于2010年5月赴香港進行第二上市。在相關申報材料中,赫斯基能源明確表明,選擇在香港僅僅進行第二上市,多倫多第一上市地位將維持不變。赫斯基能源的例子表明,香港作為國際金融中心有接納在其他市場第一上市的公司選擇在香港進行第二上市的成熟經驗。

更加重要的是,第二上市是第一上市時形成的公司治理構架的延續,并不會改變第一上市時形成的治理構架的基礎性地位。我們仍然以中國平安為例。2007年在A股上市的中國平安,無論是董事會規模還是人員構成,繼續維持在2004年H股上市時的17名董事會成員,馬明哲依然是中國平安的董事長。因此,第二上市并不涉及太多的公司治理制度的調整和變革,僅僅是外部融資規模的擴大和流通渠道的拓寬,其在公司治理制度建設中的重要性要遠遠小于第一上市的首次公開發行。在一定意義上,我們可以把第二上市理解為,已經完成IPO的公司增發新股,只不過不是繼續在原來IPO時的市場,而是選擇了一個新的市場。

第三,除了兩地上市,同樣容易被誤讀為所謂“回歸香港”的是通過發行存托憑證而實現的股份跨市場流通。所謂的存托憑證發行指的是已在一國上市的公司將其部分發行在外的流通股股票,通過國際托管銀行和證券經紀商,在非注冊過的另一家證券交易所上市,實現股份的跨市場流通。其中,最為著名、使用最多的模式是美國存托憑證(ADR)和全球存托憑證(GDR)等。相比較第二上市,存托憑證的發行所具有的上市交易和流通的動機更濃,而公司治理制度變革的意味更淡。

2018年我國A股試圖通過發行CDR(中國存托憑證)來實現獨角獸對A股的“回歸”。但金融工具屬性介于權益和債務融資之間的DR(存托憑證),本身并不改變首次公開發行時所建立的基本監管與公司治理構架,僅僅類似于滬港通或滬倫通增加了股票的流通途徑。存在公司治理和監管真空的CDR遠遠無法實現資本市場期對“獨角獸回歸A股”的期待。喧囂一時的CDR很快歸于沉寂。

我們理解,即使阿里未來選擇在香港拓展融資渠道,或者會選擇維持美國第一上市不變,選擇香港進行第二上市,或者會通過發行存托憑證。但阿里幾乎沒有采用從美國私有化退市,重新在香港聯交所申請IPO的可能性。然而,我們看到,無論第二上市還是發行存托憑證,事實上與很多學者解讀和投資者期待的阿里重新徹底回歸香港市場的“二次上市”相去甚遠。

盡管阿里或許正在醞釀的在香港的第二上市或存托憑證發行遠非“回歸香港”意義上的“二次上市”,但阿里未來無論采取哪一種方式恰恰反映了阿里在資本市場發展步入充滿青春活力的青年所體現出的成熟、自信和穩健。

阿里通過選擇香港進行第二上市,首先可以拓寬融資途徑,降低融資成本。在使用阿里服務人數更多和知名度更高的我國內地和香港,很多機構和普通散戶投資者有強烈意愿投資阿里第二上市所發行的相關股票或存托憑證。高的估值反過來會降低融資成本,幫助阿里進一步擴大在云計算、人工智能以及新零售等領域的投入。同樣重要的是,這樣做可以幫助阿里在充滿紛爭的國際局勢中通過把雞蛋放在不同的籃子中分散風險。

阿里20年資本之路

 

破解企業傳承這一千古難題的同時

阿里在資本市場上愈加長袖善舞

總結阿里在過去二十年在資本市場發展的成功經驗,其一是在尊重資本市場游戲規則的基礎上,通過公司治理制度創新尋求穩定的控制權,為阿里業務模式的持續創新奠定堅實的公司治理制度基礎。在阿里,沒有野蠻人入侵的擔憂,更沒有“城頭變幻大王旗”的困擾,基于合伙人制度形成的穩定發展預期成為阿里穩步發展持續創新的制度溫床。其二,靈活務實的融資策略促使阿里不斷拓寬新的融資途徑,降低融資成本,實現風險的分散。阿里已經成為今天開放中國的縮影,開放的中國和包容的世界需要看到務實開放和穩健發展的阿里。

在阿里走過20年資本市場發展歷程之際,她的創始人馬云也在今年的教師節后選擇退休,回歸教育。馬云和他的阿里巴巴留給這個世界的不僅僅是購物支付的輕松和生活的便捷,成為企業發展歷史上新的傳奇的阿里也為如何完成企業有序傳承和實現企業基業長青帶來積極的思考和啟迪。

阿里20年資本之路

 

馬云和阿里留給這個世界的不僅僅有購物和支付平臺

還有公司治理制度的創新

首發:FT中文網,2019年09月11日

作者:中國人民大學金融學教授 鄭志剛



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